头图 丨 envato
记者 丨 吴天一
出品 丨 DeThings
"在特朗普政府支持、投资者热情高涨的背景下，今年将成为加密行业 IPO 年。"多家业内人士如是判断。近期，Peter Thiel 资助的加密货币交易所 Bullish 已秘密向美国证监会（SEC）提交 IPO 申请，多方认为，这是加密资产从边缘向主流资本市场迈进的重要信号。
与此同时，Circle Internet Group、Gemini 等加密平台也接踵上市或提交 IPO 计划，体现出一股蓬勃的市场趋势。本篇将从背景、动因、IPO机制深度剖析这股浪潮，并对比此前 ICO 热潮，总结两者在机制、监管与投资者结构上的差异，揭示加密资产正从"狂野西部"逐步融入有序金融体系的进程。
一、大环境转暖：政策推动与比特币"特朗普行情"
政策松绑引发热潮
Bullish、Gemini、Circle 等平台纷纷抢跑 IPO，政策环境至关重要。与拜登政府针对加密资产的监管趋严不同，特朗普政府近期释放友好信号，要求 SEC 放松对加密行业的调查尺度。根据金融时报与路透社报道，SEC 已撤销多项监管行动，引导机构重拾对数字资产的信心 。
市场反应迅速。金融时报指出，特朗普及其儿子在拉斯维加斯大会上公开"唱多"比特币，并宣布筹资 25 亿美元发布"比特币金库"。比特币价格迅速突破 10 万美元，创造了加密资产市场的新高 。
比特币飙升，资金蜂拥入场
最新数据显示，比特币在年初一路上涨，并在政策利好下稳稳维持高位。Circle 上市当天融资 1.1 亿美元，股价首日暴涨 168%，创下十亿美元级 IPO 的最大涨幅。
市场热度进一步推高了其他平台上市的信心。如 Bullish、Gemini 提交申请后，甚至传统金融机构如 Jefferies、JPMorgan、Goldman Sachs 也现身主承销团队，显示专业资本愈发愿意。
二、Bullish 冲刺 IPO：背靠 Block.one 与 Thiel 资本
公司布局已久，资本雄厚
Bullish 为 Block.one 旗下子公司，于 2021 年推出，依靠 DeFi 架构与中心化交易所（CEX）性能融合的理念，获得"市场深度领先、点差持续低"之美誉 。同年即设立 10 亿美元资金池，其中包含大量 BTC 与 EOS token。
其股东阵容包括 Thiel Capital、Founders Fund、Alan Howard、Louis Bacon、Nomura、Mike Novogratz 等知名机构和个人资本。此外，公司收购 CoinDesk，增厚资讯属性与行业影响力 。
IPO 道路：从 SPAC 失败到传统 IPO 转轨
2021 年，Bullish 曾计划通过与 Far Peak Acquisition（前 NYSE 总裁 Tom Farley 主导）完成 SPAC 上市，估值高达 90 亿美元，但因 2022 年美联储加息与监管收紧而终止。2025 年，公司将重新选择传统 IPO 路径，由 Jefferies、JPMorgan Chase 作为主承销商，向 SEC 秘密提交申请 。
通过传统 IPO，Bullish 能够在上市前保密财务数据，并在更高透明度与监管约束下赢得机构投资者认可。从高风险 SPAC 转向正规 IPO，标志着加密平台在走向成熟阶段。
三、连续上市：Circle、Gemini、eToro 齐头并进
Circle 掀起澳彩浪潮
Circle Internet Group 是 USDC 稳定币的发行方，于 2025 年 6 月初登陆纽交所，定价 31 美元。首日收盘股价达到 83.23 美元，涨幅 168%，估值近 183.6 亿美元，募集资金约 11 亿美元。
但高收益亦带来风险。分析师指出，一旦美联储未来降息，Circle 依赖短期国债收益的营收可能下降，每 25 个基点的降息将削减 EBITDA 约 1 亿美元。此外，合规压力增加、分销成本上升（高达 60% 毛收入），意味着公司长期走势仍需谨慎 。
Gemini 准备 IPO，SPAC 时代落幕
由文克莱沃斯兄弟运营的交易所 Gemini 日前也秘密向 SEC 提交 IPO 申请 。兄弟俩曾为特朗普竞选捐款，并大力支持加密行业相关 PAC，显示产业与政治结构之间紧密联动 。
此外，eToro 这家以色列券商也在今年 IPO，上市估值 42 亿美元，其收入很大比重来自加密交易，这表明整个加密工具链正在 IPO 浪潮中被盘活 。
四、大玩家们的游戏
ICO：高风险、"非主流"
ICO 时代，项目通过发行代币——通常并不代表股权——向公众筹资，信息披露常常不规范甚至不完整。SEC 对当时的模式进行了强烈打击，以 Block.one 为代表的项目曾因无注册就向包括美国投资者在内的全球用户出售价值逾 40 亿美元的 EOS 代币，仅被罚款 2400 万美元。
因其筹资规模巨大而罚款额微不足道，遭批只是"象征性处罚"，更引发投资人诉讼，质疑其"非法募集，且信息披露不透明"。SEC 利用"豪伊测试"确立代币即可能为证券，强力执法，从 Kik 到 Telegram ICO 纷纷被迫退市退款或被判违规。
ICO 的核心问题在于：它缺乏信息对称，对投资者承诺高回报却监管真空，动辄几分钟募资数千万甚至数亿美元，却没有系统合规流程。大约 50% 的项目在 ICO 后四个月便宣告失败，只有极少数项目脱颖而出。这种"高风险爆发、高失败率"格局，使 ICO 成为一种高度投机的集资方式。
大玩家时代
从 ICO 到 IPO 的转变，表明加密货币市场已经逐步走向"大玩家主导"的局面。这意味着加密正在从"草根狂欢"进入"机构竞技"的新时代，背后逻辑和市场生态都在重塑。
首先，IPO 路径本身就是机构资本的游戏。传统 IPO 由 SEC 监管主导，必须提交详尽的 S‑1 招股书、财务审计、法律尽调。Jefferies、JPMorgan、Goldman Sachs 等大型投行成为了承销商，Circle、Bullish、Gemini 等加密公司募集的都是成熟资本市场的居民。这些机构投资者不仅下注资金，更为估值、发行条款、风险控制设定规则。
其次，目前大规模资金流入加密资产，体现的是机构投资者的集体行动。2025 年 5 月，加密基金资产首次突破 1670 亿美元，单月净流入 70 亿美元，这背后是对冲基金、养老基金、主权财富基金等"标配"纳入数字资产配置。同时，Coinbase 与 EY‑Parthenon 调查显示，83% 的机构计划在 2025 年上调加密敞口。而 BlackRock、Fidelity 等巨头均通过推出比特币和以太坊 ETF 等形式参与市场。
第三，不只是资本逻辑的转变，更是制度话语权的交锋。SEC 强化代币作为证券的认定，"豪伊测试"让 ICO 模式接受严苛审视；相较之下，IPO 和 ETF 获得监管认可，更具合法性与正当性。Circle 上市后受到严控披露，资金来源透明，也为稳定币生态进入"主流金融"铺路。
第四，项目定位和方向也在变化。早期 ICO 以高风险、高杠杆聚集资金为主，而今的 IPO 和 ETF 构建的是以稳定币、交易所、托管、金融基础设施为中心的结构化业务模式。例如，Circle 硕果在握的 USDC 已取得日本监管层批准，还与 SBI 等传统银行合作，变得更具有"法币+链上资产"融合的特点。Bullish 也在持续强化交易深度和合规能力，提升其竞争壁垒。
但值得注意的是，这并不意味着散户被完全抛弃。Circle 的 IPO 首日股价暴涨 168%，显示散户情绪仍是推动力之一。尽管如此，主导风向的是那些能够投入数十亿资金、持有数年仓位的机构资本，波动变现逻辑正在从"庄家作剧"进化为"基金理性配置"。
以 Circle 为例，其作为 USDC 稳定币发行平台，于 6 月初在纽交所上市，发行价 31 美元，首日股价飙升近 170% 至约 83 美元，市值达 180 多亿美元，募资逾 11 亿美元。
然而分析师也指出，其目前高达数百倍的收入与盈利估值存在泡沫；同时，Circle 98% 的收益本质依赖短期美债利息，一旦降息，每降 25 个基点其 EBITDA 可能缩减约 1 亿美元，如无稳定币业务继续增长仍面临挑战。
IPO 对投资者而言优势明显：一是受到机构投资者青睐，结构更加均衡。Circle 背后包括 ARK Invest、JPMorgan、Goldman Sachs 等传统金融巨头；二是披露透明且受限售期约束，价格波动由短期热度衍生，但具有一定理性支撑；三是政策与监管的明确协调使得投资者信心提升——特朗普政府友好态度、SEC 和参议院的 GENIUS 法案等均为正面信号。
此次转变意味着加密行业正由"山寨资本主导的狂热"向"主流资本审核的结构性整合"迁移。ICO 或将作为野蛮生长的遗产被淡化，而 IPO 成为未来融资主流，这不仅标志着资金进入路径的升级，也预示着加密资产融入传统金融体系的下一个阶段。
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