从0到124亿美元的闪电战，Ethena如何打造史上最快增长的“印钞机”

加密市场最大套利交易诞生，Ethena重新定义稳定币竞争格局

这是白话区块链的第2065期分享
作者 | thetokendispatch
编译｜白话区块链（ID：hellobtc）

【全文共计3671字，预计阅读10分钟】

一个18个月前才推出的加密协议，USDe的流通市值已经达到124亿美元，创下了数字美元历史上最快的增长纪录。相比之下，USDT直到2020年中才达到120亿美元（经过多年缓慢增长），USDC则在2021年3月才突破100亿美元。而Ethena的USDe仿佛在金融赛道上完成了一场速度狂飙。

他们是怎么做到这么快的？背后有哪些风险？这种模式可持续吗，还是只是另一个Terra（Luna），随时可能崩塌？

 01 

全球最大的套利交易

Ethena找到了一种方法，将加密市场对杠杆的永无止境的渴望，转化为一台赚钱机器。简单来说：持有加密资产，同时在期货市场做等量的空头对冲，赚取差价。这创造了一种稳定的合成美元，同时还能从加密市场最可靠的"印钞机"中获取收益。

具体怎么操作？

当有人想铸造USDe时，他们需要存入像以太坊（ETH）或比特币这样的加密资产。但Ethena并不只是持有这些资产（因为它们波动太大），而是立刻在永续期货交易所上开一个等量的空头仓位。

• 如果ETH涨了100美元，现货持仓赚100美元，但空头仓位亏100美元。

• 如果ETH跌了500美元，现货持仓亏500美元，但空头仓位赚500美元。

结果呢？无论价格涨跌，美元价值始终保持稳定。这就是所谓的"delta中性"策略，你不会因为价格波动赚大钱，也不会亏大钱。

那12-20%的收益从哪儿来？有三个来源：

• 质押收益：Ethena将存入的ETH进行质押，获取大约3-4%的年化质押奖励。
• 资金费率：他们通过空头仓位收取的资金费率。在加密永续期货市场，交易者每8小时支付一次资金费用以维持仓位。当市场看多情绪占主导（大约85%的时间），多头需要向空头支付费用。Ethena始终站在空头一方，收取这些费用。2024年，比特币的资金费率平均为11%，以太坊为12.6%，这些都是实实在在的现金流。

• 储备资产收益：Ethena持有现金等价物和国债产品，比如USDC的忠诚奖励或BlackRock的BUIDL基金，带来额外收益。

2024年，这些来源为sUSDe持有者带来了平均19%的年化收益率。过去几年，加密市场的资金费率平均在8-11%，加上质押收益和其他收入，USDe的回报足以让人安心入睡。这不正是我们追求的目标吗？

来源：ethena.fi

 02 

Ethena生态系统的四大Token

Ethena生态系统由四个代币支撑，每个代币功能各异：

• USDe：合成美元，目标是保持1美元的稳定价值，通过delta中性对冲实现。除非质押，否则不产生收益，只有白名单参与者可以铸造或赎回。

来源：ethena.fi/

• sUSDe：质押USDe后获得的收益型代币，存放在ERC-4626金库中。Ethena的全部协议收入都会分配给sUSDe持有者，价值随协议收入的定期存款而增长。用户可在冷却期后解质押，换回USDe。
• ENA：治理代币，持有者可对关键协议事务投票，例如可接受的抵押资产和风险参数。ENA还将支持未来生态系统的安全模型。

• sENA：质押ENA的代币。未来"费用开关"机制将为sENA持有者分配部分协议收入，目前sENA可获得生态系统分配，如Ethereal提议的15%代币分配。

但有一个大问题：这一切的前提是市场持续看多，愿意为多头仓位支付费用。如果市场情绪反转，资金费率变成负值，Ethena将需要支付费用，而不是收取。这是个关键风险，我们稍后再深入探讨。

 03 

2025年，Ethena的爆发之年

USDe成为史上增长最快的数字美元，背后有几股力量推动：

• 永续期货市场爆发：2025年8月，主要山寨币的未平仓合约总量达到470亿美元，比特币达到810亿美元。交易量激增意味着更多的资金费率机会，Ethena从中获利。

来源：defillama.com

• 金融工程的狂热：用户发现可以通过质押USDe获得sUSDe（收益型代币），在Pendle（收益衍生品平台）上将sUSDe代币化，再用这些代币在Aave（借贷协议）上抵押借出更多USDe，循环往复。这种递归收益循环让精明的玩家放大了对USDe收益的敞口。结果？Pendle 70%的存款是Ethena资产，Aave上还有66亿美元的Ethena资产。这种"杠杆套杠杆"的玩法追逐着双位数的收益。

来源：dune

• SPAC的助推：一家名为StablecoinX的SPAC计划筹集3.6亿美元，专门用于积累ENA代币，创造一个"永久资本"买家，减少卖压，支持去中心化治理。
• Ethereal永续DEX：专为USDe打造的Ethereal在主网上线前已吸引10亿美元的锁仓量（TVL）。用户存入USDe以获取未来代币空投的积分，创造了巨大的USDe需求。
• Convergence Chain：Ethena与Securitize合作的许可型L2链，使用USDe作为原生gas代币，吸引传统金融机构通过KYC合规基础设施进入，创造了结构性需求。
• 美联储降息预期：市场预计2025年底前将有两次降息，9月降息概率达80%。降息通常刺激风险偏好，推动资金费率上升，USDe的收益与联邦基金利率呈负相关，降息可能显著提升Ethena的收入。

来源：mirror.xyz

• 费用开关提案：Ethena的治理通过了五项指标框架，为ENA持有者分配收入。目前已满足四项：USDe供应超60亿美元（现为124亿）、协议收入超2.5亿美元（已超5亿）、币安/OKX整合（已完成）、储备基金充足。唯一未满足的条件是sUSDe的收益率需比sUSDtb高出至少5%，这是保护协议和sENA持有者的关键保障。

Ethena还与传统金融玩家和加密交易所建立了合作关系，让USDe遍布Coinbase到Telegram钱包等平台。

 04 

机构热潮

与仅依赖加密原生用例的早期稳定币不同，USDe吸引了传统金融机构的关注。Coinbase的机构客户可直接访问USDe，CoinList通过其赚取计划提供12%年化收益的USDe，Copper和Cobo等主要托管机构管理Ethena的储备资产。

这种机构采用模式类似于USDC和USDT，但时间压缩得更短。传统稳定币花了数年建立机构关系和合规框架，而Ethena在几个月内就做到了。这得益于成熟的监管环境和高收益的吸引力。

机构采用带来信誉，信誉吸引更多资本，更多资本意味着更大的资金费率捕获，支撑更高的收益，吸引更多机构。这是一个不断加速的飞轮，只要底层机制不出问题，就能持续运转。

但需要注意的是，USDe的快速增长得益于USDT和USDC已经铺平了道路，证明了稳定币的用处、安全性和合法性。

 05 

杠杆的平方

USDe在Pendle和Aave上的高集中度带来了"单点故障"风险。如果Ethena的模型出现问题，不仅影响USDe持有者，还会波及依赖Ethena流动性的整个DeFi生态系统。Pendle 70%的业务、Aave的大量存款都与Ethena挂钩。如果USDe失灵，可能引发DeFi全行业的流动性危机，而不仅仅是稳定币脱钩。

更令人担忧的是用户行为。Aave和Pendle上的递归借贷循环放大了收益，也放大了风险。用户通过质押USDe获取sUSDe，在Pendle代币化sUSDe获得PT代币，再用PT代币在Aave上抵押借出更多USDe，循环往复。这种杠杆倍增的玩法让人联想到2008年金融危机中的CDO平方结构——用一个金融产品抵押借出更多相同的金融产品，创造难以快速平仓的递归杠杆。

如果资金费率持续为负，USDe可能面临赎回压力，杠杆仓位可能触发保证金追缴，依赖USDe锁仓量的协议可能面临大规模资金外流，解构过程可能比任何单一协议能应对的更快。

 06 

风险在哪里？

任何高收益策略最终都要面对一个问题：如果它停止运转会怎样？对Ethena来说，有几个潜在风险：

• 持续负资金费率：如果市场情绪持续看跌，Ethena需要支付资金费用，而不是收取。他们的6000万美元储备基金提供了缓冲，但并非无限。
• 交易所对手方风险：虽然Ethena对现货资产使用场外托管，但仍依赖主要交易所维持空头仓位。如果交易所破产或被黑，Ethena可能需要迅速迁移仓位，暂时打破delta中性对冲。
• 杠杆循环的清算风险：如果USDe收益突然下降，递归借贷仓位可能变得无利可图，触发去杠杆化浪潮，造成USDe的卖压。
  
• 监管压力：欧洲监管机构已迫使Ethena从德国迁至英属维尔京群岛。随着收益型稳定币吸引更多关注，可能面临更严格的合规要求或限制。

 07 

稳定币战争

Ethena标志着稳定币竞争的根本转变。过去，竞争围绕稳定性、采用率和监管合规展开。USDC与USDT在透明度和监管上较量，算法稳定币则强调去中心化。

USDe通过收益改变了游戏规则。它是首个为持有者提供双位数回报，同时保持美元挂钩的主要稳定币。这对传统稳定币发行商构成压力，他们将国债收益全数收入囊中，却不与用户分享。

市场正在回应。USDe的稳定币市场份额已超4%，仅次于USDC（25%）和USDT（58%）。更重要的是，USDe的增长速度远超两者：过去12个月，USDT增长39.5%，USDC增长87%，而USDe增长超过200%。

如果趋势持续，稳定币市场可能发生根本性重塑。用户将从无收益稳定币转向收益型替代品，传统发行商要么分享收益，要么看着市场份额被侵蚀。

 08 

小结

尽管存在风险，Ethena的势头没有放缓迹象。协议刚刚批准BNB作为抵押资产，XRP和HYPE代币也达到纳入门槛。这将他们的市场从ETH和比特币扩展到更广泛的资产。

最终的考验是Ethena能否在管理系统性风险的同时保持收益优势。如果成功，他们将创造加密历史上首个可扩展、可持续的收益型美元。如果失败，我们将看到另一个追逐高收益的危险故事。

无论如何，USDe在18个月内达到120亿美元的壮举证明了，当创新与市场需求结合，金融产品可以以超乎想象的速度扩张。

原文链接：https://c1nb.cn/RM6Tx
原文标题：The Ethena Speed Run
原文作者：thetokendispatch
编译：白话区块链

END

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