数字货币: 香港RWA被叫停？证券型RWA落地，要烧多少钱？

如果内地企业真的想尝试在香港落地证券型RWA项目，到底要花多少钱？

刘磊律师团队

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导读

最近，总有人来问刘律：我国证监会要求部分在港展业的中资券商暂停开展RWA的消息，到底是真的假的？也有人说我国内地证监会通过窗口指导的方式，向至少两家中资券商传达了暂停 RWA业务的意思。这些信号，显然让不少有意出海展业RWA的朋友心里打鼓。不过，市场的嗅觉不会说谎，也还是有很多朋友依然在推进RWA的展开，正在香港抢滩登陆，这篇文章，刘律就来和大家谈谈：如果内地企业真的想尝试在香港落地证券型RWA项目，到底要花多少钱？

一

香港证券型RWA典型结构与逻辑

香港目前的RWA大致上可以分为三类：一是上市公司主导的证券型RWA，即通过跨境发债和ABS等方式来融资；二是Web3圈子主导的"海外发币"非证券型RWA；三是套上RWA的名头发行NFT，马陆葡萄RWA就属于此类，在之前的文章里，我们也讨论过（点击查看原文：《从法律视角，看马陆葡萄RWA项目的本质》）本文，我们主要讨论第一种证券型RWA的落地费用，剖析从资产梳理、法律尽调、基金注册到上链技术等全流程成本，让朋友们真正理解为什么这一"入场券"这么昂贵。

证券型RWA项目的核心，是在香港受证监会（SFC）监管的证券发行，因此它的操作流程更像一次"小型IPO"。项目的结构和监管逻辑决定了成本必然高昂。根据实操RWA项目的经验，完整落地一个香港RWA项目，例如募集1亿港币的融资，总成本可能会高达20%多。这些钱都花在了哪些地方呢？

首先，在设立阶段，项目方会先在境内设立一个SPV，将真实资产装进去，通过协议将境内SPV的收益权转入境外SPV，再将境外SPV纳入一支BVI基金中，用来募集投资人的资金。SPV本身不需要去申请牌照，但是发行和交易活动必须由持牌机构来完成。之后，在技术环节，基金份额或收益权经过结构化处理后，通过智能合约打包上链，实现透明、可追踪的资产记录和收益分配。然后，在发行环节，项目方需要寻找持有第9号牌（资产管理或基金管理牌照）的机构负责基金份额的发行。最后，募集后的基金份额或证券化产品必须通过持有1号牌（证券交易）的券商，或者同时持有1号牌与7号牌（自动化交易平台）资质的平台，来进行承销和交易。

综上所述，香港证券型RWA项目的高成本不仅来自法律、审计和技术环节，更源于多层SPV架构、持牌机构参与以及严格监管要求。每一个环节都是成本不可或缺的组成部分，同时也是项目顺利落地的合规保障。

二

RWA成本费用拆解

（一）券商承销及发行费用

在香港进行RWA项目发行，最核心的费用之一来自券商的承销与发行。RWA产品通常以债券、基金份额或结构性证券形式面向专业投资者发行，因此香港证监会（SFC）规定，必须通过持有第1类牌照的持牌机构进行销售或代销，项目方不能自行面向公众发行。

1. 固定结构费用（Structuring Fee）：

在项目启动初期，券商会收取一笔固定费用，用于覆盖项目评估、资产结构设计、信息披露审查、法律文件配合及发行材料准备等环节。取决于项目的复杂程度与资产类型（如ABS、收益权债、基金结构等）。

2. 承销费用（Underwriting / Placement Fee）：

一些案例显示，券商会按照发行规模的3%~5%收取承销佣金。若采用"包销"模式，即券商先行垫资认购再分销，则比例可能更高；而对于RWA的发行，承销费比例也往往会高于传统证券。也就是说，一笔1亿港币规模的RWA发行，承销费可能会高于"300万至500万港币"这个区间。

3. 材料设计与投资者教育成本：

由于RWA项目往往涉及区块链技术、资产上链、收益披露等新概念，券商通常会要求项目方承担额外的披露材料设计、翻译、投资者教育会议等费用。这些费用虽然不是强制性监管要求，但在实操中几乎为"隐性标准配置"。这部分费用通常包括：发售文件（Offering Memorandum）和PPT的中英翻译及法律审校；投资人说明会场地、宣传设计费用；区块链上链或数据可视化演示系统制作费用。

综合计算，券商相关费用（含承销、结构设计、披露）通常在500万港币以上，且大多数券商会要求项目方先行支付部分固定费用作为"不可退预付款"。这也是RWA项目门槛较高的重要原因之一。

（二）法律费用

RWA的核心是"结构合规"与"资产穿透"，因此法律费用往往是成本的第二大组成部分。通常涉及境内律师、香港律师、BVI（或开曼）律师三地团队的协同工作，每一环节都对应具体法律意见与监管文件。

1. 境内律师费用

境内律师主要针对"资产端"提供法律支持，确保底层资产合法、权属清晰、可转让可收益化，然后出具法律意见，收费取决于资产数量与复杂度。这其中的价格区间较为灵活，还要看团队的专业性以及交付水平。

工作内容包括：

·审批

·资产合法性与权属尽调（例如租赁合同、债权、收益权）；

·境内SPV设立与资产入池结构设计；

·资产转让协议与收益权让与协议起草；

·向境外输出资产时的合规审查与外汇分析；

·出具境内法律意见书。

2. 香港律师费用

香港律师团队负责RWA结构的核心设计，包括基金或债券的发行合规、法律文件起草及注册备案工作。香港律师费用通常较高，大型事务所或复杂项目甚至更高。

主要任务包括：

·设计整体跨境结构（境内SPV → 境外SPV → 基金）；

·起草并审阅基金章程、发行文件；

·向证监会或监管方出具合规法律意见；

·进行反洗钱（AML/CFT）及投资者适当性审查；

·若涉及代币化环节，需论证是否触及SFO（证券及期货条例）第103条规定的受监管活动。

3. BVI / 开曼律师费用

由于RWA基金通常注册在BVI或开曼群岛，以便灵活发行代币化基金份额并吸引全球投资者，因此还需要当地律师团队处理基金设立、董事任命、注册备案、年审及银行开户合规等事项。若项目涉及上链发行或二级交易（如在Token化平台交易），还需额外出具专项法律意见（STO Legal Opinion），用于确认代币性质是否属于证券或集体投资计划（CIS）。这项费用通常在5万美元左右，具体要看和当地律师的协商，费用一般包括：基金设立与公司注册费；当地法律意见书的出具；年审与合规服务费等。

（三）会计与审计费用

在RWA项目中，会计与审计费用是确保项目透明性、投资人信任与法律合规的重要环节。香港和国际资本市场对证券化和基金发行有严格的审计要求，尤其是涉及真实资产上链或收益权证券化的RWA项目。主要包括以下几类工作：

1. 境内资产审计

第三方会计师对底层资产（如应收账款、租赁收益、充电桩收益等）进行审查，确认资产权属清晰、收益可预期、账务记录真实。以防止资产虚增、收益造假，保证项目后续转让或证券化的合法性。

2. 境外SPV及基金审计

对境内资产收益权注入境外SPV后，SPV及基金的财务报表、现金流、投资收益分配进行审计；若基金份额上链，还需验证智能合约执行与现金流一致性。

3. 项目估值模型验证

审计机构需验证收益预测模型、现金流假设、折现率及风险假设的合理性，尤其是RWA强调"可预测现金流"，审计师要确保模型真实可靠且可复核。若模型验证不通过，投资人可能拒绝认购，项目发行难以进行。具体费用取决于模型复杂度与资产规模。

（四）投资人预期收益成本

在RWA项目融资结构中，投资人预期收益是最大的"融资成本"，直接决定项目面向市场的可行性。对于收益率水平来说，因为投资人承担了跨境、链上技术风险及流动性风险，二级市场有限或无法出售，所以需要高风险溢价来补偿。要求年化8％~10％的收益是常态，部分项目甚至更高。对于项目方而言，投资人收益率相当于"实际融资利率"。举个例子，若项目募集1亿港币，投资人要求年化10%，一年支付给投资人的利息或分红即1000万港币。若基础资产收益不足以覆盖这一成本，项目现金流无法支撑债务或收益分配，融资结构就不可持续。这相当于项目方的实际融资利率，是最重要的"隐性融资成本"。

（五）资产担保与增信费用

在RWA项目中，为提升投资者信心和降低融资风险，多数项目会引入第三方担保或增信机构，包括保险公司、银行或专业担保公司。增信措施的主要类型及费用如下：

1. 按期兑付保证（Payment Guarantee）

担保机构承诺若基础资产收益不足以支付投资人利息或本金时，将代为支付。这样可以降低投资者违约风险，提高认购率。费用通常为承诺额度的0.5%~2%年化，根据基础资产信用等级和担保方风险偏好浮动。

2. 回购条款（Repurchase Agreement / Buyback）

为增强投资人信心，使投资人可在二级市场获得退出保障，项目方承诺在资产出现流动性问题时，由第三方按约定价格回购债权或基金份额。费用通常按回购金额的1%~3%一次性支付，或纳入结构化融资成本中。

3. 流动性储备金（Liquidity Reserve / Escrow）

项目设立专项储备账户，用于支付短期现金流不足或突发事件，来保障短期兑付和资产稳定性。储备金一般占融资总额的5%~10%，通常由项目方自有资金预留，成本体现为机会成本。

（六）基金注册与运营费用

多数RWA项目采用BVI（或开曼）基金架构，以便进行跨境资产证券化及投资人募集。基金注册与运营涉及的主要费用涵盖BVI公司/基金设立的注册费用，包括公司章程、董事任命、注册文件提交等。还有年度审计与合规费用、托管银行账户维护费、备案与KYC合规成本。基金注册与运营费用虽不及券商承销或投资人收益高，但对于确保跨境合规、基金合法发行及日常运作至关重要，费用大概在20万~50万美金之间，通常占总成本的5%左右。

（七）上链技术费用

RWA项目还需要考虑技术环节的成本。上链费用总体来看还算透明，包括智能合约开发和第三方审计的费用，大概在50万至80万，不过，如果涉及到特定场景，比如光伏电站要实时传发电量数据，或者是要做分层结构化代币，成本立马涨上去。技术中的审计合规费用对于RWA的Web3创新和投资者来说很重要，如果项目出现任何技术漏洞或合规缺失都可能导致投资者损失或监管处罚。

律师有话说

香港的证券型RWA项目实质上是传统金融证券化在Web3语境下的再造。在可预见的未来，RWA仍将是香港推动区块链落地的核心方向。项目方必须清醒地认识到：高成本不是障碍，而是财力保证下的合规、安全和可信。只有当法律结构、合规文件、投资人保护机制逐步标准化，RWA的落地成本才可能下降。当前，RWA仍处于发展初期，建议企业在实操之前，先咨询专业人士做好合规前置工作。

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参考：

[1]https://www.wilcoxinvestmentbankers.com/how-much-is-an-investment-banker-fee/?utm_source=chatgpt.com

[2]https://www.pwc.com/us/en/services/consulting/deals/library/cost-of-an-ipo.html?utm_source=chatgpt.com

刘磊团队简介

刘磊律师，北京盈科（上海）律师事务所"数字经济法律事务部"主任，北京盈科（香港）律师事务所注册外地律师。上海律协数字科技与人工智能专业委员会委员。

兼任中央财经大学法学院区块链法治研究中心副主任，同济大学人工智能社会治理协同创新中心兼职研究员。

出版书籍《数字货币与法》《数据合规》《反电信网络诈骗》。《数字货币与法》曾获"2022-2024年度静安律师出版专著一等奖"，全网近50万粉丝。

专注虚拟货币、RWA、支付结算等数字金融领域的法律实务与理论研究工作，办理500余起相关案件。曾多次受邀为某市公安、某市检察院共计达上百名办案人员讲授涉虚拟货币法律问题。曾多次受邀在中央财经大学、华东政法大学、海南大学等高校讲课。

在《中国刑事司法》《上海政法学院学报》《数字法治评论》等期刊发表多篇学术论文；全网发表专业文章数百篇。

针对研究领域的法律问题，曾接受《新华社》《法治参考》《中国知识产权报》《每日经济新闻》《方圆》《21世纪商业评论》等知名媒体的采访。

营鹏飞律师，北京盈科（上海）律师事务所"数字经济法律事务部"副主任，股权高级合伙人律师，法律硕士、盈科青工委委员、2022年度盈科全国优秀律师。在虚拟货币领域民事案件方面代理了大量的"矿机"纠纷、涉"币"借贷及财产损害争议案件，刑事案件方面为涉币的非法经营罪、帮信罪、掩隐罪等案件当事人提供辩护服务，具有丰富的实务经验。