Circle发布2026年第一季度财报，USDC流通量达770亿美元同比增长28%，但净利润下滑15%。分销成本高达4.07亿美元，占营收比例超过58%，主要因与Coinbase等渠道的收益分成协议导致增收不增利。财报披露，Coinbase持有USDC约20%却分得55%储备收益。Circle正通过自建Arc公链和AI支付平台减少对第三方依赖，与Coinbase的分销协议将于2026年8月到期续约。
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某个午后，美国外卖平台DoorDash的骑手收到了一笔USDC结算的工资，而这笔USDC的“旅程”才刚刚开始。它可能被转进Binance购买比特币，可能留在DeFi协议里赚取收益，也可能在某一天由Coinbase出金。他背后是9亿订单和40个国家的同事。那么作为发行商的Circle，能获得的收益有多少呢？
答案是，微乎其微——一旦进入Coinbase，这枚USDC所对应的储备收益，将100%归Coinbase所有。即便是Coinbase平台外，双方也是五五分成。
作为全球第二大合规稳定币，USDC 在三个多月内的链上交易量高达约 21.5 万亿美元，同比飙升超过 260%，这一数字已经超过Visa 网络在 2025 年的支付交易总量。然而，回头审视USDC的发行方Circle， 却并未获取相应比例的利润增长。
2026年5月，Circle Internet Group发布了2026财年第一季度财报，增长相当亮眼：USDC流通量达到770亿美元，同比增长28%。
虽然营收增长20%、EBITDA（税前息前折旧前摊销前利润）增长24%，但Circle净利润却下滑15%——这种“增收不增利”的背离，指向一个关键问题：Circle的核心业务依然强劲，但某些持续膨胀的成本项正在系统性侵蚀利润。财报明确指出，运营费用上升和分销成本上涨是主要压力来源。
统计Circle过去几年的营收和分销成本不难看出，这家全球第二大稳定币发行商，正在经历一种奇特的处境：**修了一条美元流动的高速公路，但收费站却大多掌握在别人手里。**
先喝汤再吃肉，是Circle的唯一解
依附于别人的“收费站”，是当时Circle“杀出血路”的唯一解。
金融史中反复出现的规律是，渠道方往往比发行方更赚钱。19世纪美国横贯大陆铁路的建设中，真正赚到大钱的不是铺设铁轨的工程公司，而是控制车站和货运线路的铁路运营商。20世纪，Visa和Mastercard作为支付网络，赚取了比发卡银行更稳定、更丰厚的利润。在加密世界，同样的故事正在重演。
把时间线拉回Circle创业之初，彼时，USDT已占据稳定币市场的大部分流动性，其与Bitfinex的深度绑定为全球加密交易提供了最主要的美元通道。Circle虽然早在2013年就已成立，业务涵盖OTC交易、支付和钱包，直到2018年才发行稳定币。
Tether 发行的 USDT 在 2014 年率先进入市场，比 USDC 早约四年，这种“先发优势”帮助它迅速积累了强大的交易所流动性和全球使用网络，成为大多数交易对的基础稳定币，在亚洲、拉美等市场尤其受欢迎。
相比之下，USDC 从 2018 年才开始发行，在透明度和合规性上刻意与 USDT 区分开来，其储备资产等信息定期接受独立审计，并符合美国和欧盟等监管框架，这让它更容易被机构和合规敏感的金融场景接受。然而，这种“选择合规”的路线也意味着在很多高流动性、低监管要求的场景下，USDC 自身不能像 USDT 那样自由扩散。
这一背景下，Circle的选择与许多互联网平台早期的扩张逻辑颇为相似：用利润换渠道，用分成换增长。
根据Circle的IPO文件，Coinbase有权获得USDC储备收益的大量分成。对于托管在Coinbase平台的USDC，相应储备收益全部归Coinbase所有；对于平台外流通的USDC，双方按50/50分成。这种结构产生了一个不对称的结果。2024年，Coinbase虽然仅持有USDC总量的约20%，却分得了约55%的储备收入。
Circle与Binance之间同样存在类似的安排。据CoinDesk报道，Circle曾向Binance支付6025万美元的一次性预付合作费用，Bybit等交易平台签署了类似的收益分享与分销协议。
USDC越来越多，Circle越来越穷？
“收费站”们，收走了多少钱？
Circle需要Coinbase提供美国合规市场入口，需要Binance等交易所提供全球流动性，需要做市商维持稳定币深度。如果没有这些渠道，USDC无法在USDT垄断的市场中杀出一条路。但它也留下了一个结构性隐患：Circle越是成功，渠道抽走的利润就越多。
链上数据也长期印证着这一结构。据Nansen、Whale Alert等链上数据，过去几年中多次记录到USDC Treasury地址向Coinbase、Binance等交易所转入数千万至数亿美元USDC，用于流动性补充、做市和结算。其中，分销成本占比稳定，长期维持在总来往的2%左右。
财报显示，2026年Q1，Circle的“分销、交易及其他成本”达到4.07亿美元，占总营收比例超过58%，同比上升约17%。其中特别提及，分销成本是一项显著、持续增长的成本，主要是支付给合作渠道的分成与费用，直接影响净利润。
作为税前息前折旧前摊销前利润，分销等成本在EBITDA的计算中已经被扣除，EBITDA上涨而净利润下降，或也意味着核心业务在放大规模、但资本开支、研发投入等战略性支出在上升。
不仅如此，过去几年，Circle最核心的盈利逻辑是“发行稳定币—配置美债—赚取利息”。2026年Q1，储备收入仍占总收入的94%，达到6.53亿美元。这一模式在高利率环境下极为有效，但随着市场对美联储降息周期的预期升温——本季度储备回报率已同比下降66个基点至3.5%——单纯依赖储备收益的脆弱性开始显现。
Circle的独立宣言
到了说再见的时候，Coinbase
Circle管理层开始想要改变现有模式，在本季度 Circle 的投资者电话会议（Earnings Call Transcript）中，公司管理层表示：
强调“扣除分销成本后的收入”是衡量利润能力的重要指标，并指出分销结构变化——例如平台上 USDC 与第三方渠道的比例—对利润率造成影响；分销成本作为支付给合作伙伴的分成仍然居高不下。
此外，CEO Jeremy Allaire在发言中反复提及的关键词不是“stablecoin”，而是“network”。
这是一个意味深长的定位。Circle正在押注一个趋势：未来经济中，AI代理之间的自动支付、企业间链上结算、API调用中的程序化支付将成为主流场景。这些场景的共同特征在于，它们并不依赖传统加密交易所。
无论是AI Agent之间的支付，还是企业通过API接入的结算需求，其核心都更接近一种互联网原生结算层，而非交易资产。更深层的逻辑在于，随着AI经济活动中autonomous payments和programmable money的兴起，当不同系统、平台和应用之间需要大量自动化支付和结算时，Circle有机会成为这种系统内部的结算层与可信协议——一种真正意义上的基础设施角色。
不仅如此，这种不对等关系，在2026年8月将迎来一个关键节点。Circle与Coinbase于2023年8月签署的三年期分销协议将在今年8月到期。Coinbase CFO在上周的发言中强调，该合同是“每三年续签一次，永远不变”——如果继续沿用原条款续签，对Circle意味着分销成本将继续吞噬大部分利润。但市场人士也指出，考虑到Coinbase目前面临较大的财务压力，对Circle的依赖程度很深，这可能会成为Circle争取修改分成条款的有利因素。
正是在这种背景下，2026年Q1财报中一个指标的变化格外引人注目。Circle平台内持有的USDC余额——“USDC on Platform DWA”——季末达到137亿美元，同比增长254%，占总流通量的日均加权比例达到17.2%，同比提升1149个基点。
简单来说，越来越多的USDC持有者选择将资产保留在Circle自有生态内，而不是转移到Coinbase等第三方平台。这一变化的经济意义很直接：只要USDC留在Coinbase平台，Coinbase就能拿走100%的储备收益。而如果USDC直接留在Circle自己的平台、通过Circle的API流通、或者通过Arc网络结算，Circle就能保留更多利润，减少渠道抽成。
从抢利润到抢生态
建自己的“收费站”
2026年5月11日，与财报同步发布的另一条消息，让Circle的战略转向变得更加具象化。
Circle旗下公链Arc的原生代币ARC完成2.22亿美元预售，网络完全稀释估值达30亿美元。a16z crypto领投7500万美元，参与方包括BlackRock、Apollo Funds、纽交所母公司洲际交易所、渣打创投、ARK Invest、SBI Group、Janus Henderson等机构。这个投资方名单几乎覆盖了华尔街和硅谷最重要的机构力量。
Arc网络的一个核心设计是使用USDC作为原生Gas代币——用户支付交易费用时用的是USDC本身，而非价格波动较大的网络原生资产。至于ARC Token本身，它不是USDC的替代品，也不是支付Gas的工具。按照Arc官方材料，ARC更接近网络的原生协调资产，未来可能围绕治理、费用机制、网络安全和参与者激励发挥作用。
这一设置将用户端的支付体验（稳定、可预测的USDC）与网络层的经济协调（ARC）做了分离。
据Circle披露，Arc公共测试网自2025年10月上线以来，已吸引100多家机构参与者，处理超过1.66亿笔交易，最终确认时间仅为0.5秒。
为什么一家稳定币公司要自建公链？a16z crypto对此的解释是，随着全球金融逐步上链，未来将只有少数公链能够承载“链上经济系统的底层基础设施”。现有区块链基础设施仍主要面向加密原生用户与个人开发者，缺乏对大型机构级需求的原生支持。
但更直接的动因，或许在于Circle与Coinbase之间那条日益紧张的生态界线。过去几年，USDC主要运行在以太坊、Solana以及Coinbase主导的Base网络之上。随着Base生态迅速扩张，越来越多的USDC应用、开发者和用户被吸附在Coinbase的生态体系内。一个越来越明显的结构性问题开始浮现：虽然USDC属于Circle，但用户、开发者、应用和网络控制权都在Base——也就是在Coinbase手中。稳定币流通在别人的链上，并不意味着稳定币金融就属于自己——这才是Circle决定自建L1的底层逻辑。
除了Arc，Circle在本季度同步推出了Agent Stack平台，包括Agent Wallets、Agent Marketplace等产品，用于支持基于USDC的AI代理支付与商业活动。Allaire在电话会上指出：“经济体系正日益走向机器自动化，人工智能代理将逐步接手目前由人工负责的运营与合约事务。”
Circle需要资本市场相信，它不仅是“USDC利息公司”——否则估值天花板会非常低。这也是为什么，在资本市场讨论Circle时，关注点已经从“USDC会不会增长”转向了“Circle能留住多少利润”和“如何实现利润结构优化”。
短期内，Circle仍然离不开Coinbase。Coinbase仍掌握着美国最大的合规散户入口，Base生态仍在扩张。Talos的分析也指出，Coinbase依然是“USDC最大需求和分销渠道”。双方将在今年8月的续约谈判中重新博弈。
但方向已经清晰。从用利润换渠道、到用网络替代渠道，Circle正在尝试走一条新路。过去几年，稳定币行业最大的竞争在于谁能发行更多美元。而现在，竞争正在转向另一件事——谁能够掌握这些美元流动的轨道。Allaire在CNBC专访中的一句话或许最能概括这一转向：“Circle正在转型为更广义的互联网平台公司。我们正式入局操作系统赛道。”
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